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短期内不良贷款压力仍将持续，因年初至今需求不振导致企业盈利疲软 我们对1,780 家非金融企业最新的EBITDA 利息保障倍数分析显示，受销售走软的影响，2015 年上半年/二季度的隐含不良率分别为9.8%/9.5%，同比上升了1.6 个/1.7 个百分点。尽管原材料成本和融资成本双双走低，2015 年上半年EBITDA 利息保障倍数同比小幅下滑了0.2 倍至6.5 倍。上半年的隐含不良率较一季度略有改善，主要原因在于房地产开发商销售企稳。国家统计局公布的2015 年前7 个月40万余家工业企业的EBIT 利息保障倍数均值继续降至4.91 倍，同比下降0.32 倍；销售增速疲软是利息保障倍数下滑的主要原因，它抵消了毛利率企稳和融资成本温和下降的正面作用。经营杠杆降低导致7 月份EBIT 同比下降7.1%。与此同时，亏损企业的经营亏损同比增速小幅加速。二季度和7 月份企业盈利所呈现出的疲软走势（尽管未见进一步严重恶化）表明大型和小型银行均面临持续的不良贷款压力。 不良周期或将持续较久；温和还是凶猛， 取决于促需求政策 这一不良贷款周期可能会长期持续，该周期究竟是温和还是凶猛，取决于政府能否出台行之有效的需求促进政策。我们基于低/中/高速销售收入增长（4 年年均复合增长率分别为-6%/+2%/+6%）的情景分析显示，到2019 年上半年上市企业的隐含不良率可能分别为19.6%/11.5%/8.4%（2015 年上半年为9.8%）。在需求温和增长的情景下，银行的不良贷款生成率可能保持在100-200 个基点，拨备前营业利润可以充分吸收。但是，如果销售进一步下滑，银行则可能面临现有的潜在坏账以及新产生的不良负担双重压力。我们看到今年前8 个月消费贷款在整体信贷中的占比提高，但是我们认为，在放松货币政策的同时，政府还需推出更多需求促进政策来提高企业销售、对杠杆进行再平衡。 在满足最低资本充足率的情况下，H/A 股银行股至多可吸收10.1%/9.0%不良资产率；首选中信银行H 股/招商银行A 股/建设银行H 股 虽然目前的隐含不良资产率（不良资产/风险加权资产）已经计入了4%-6%潜在不良率，同时也表明清算价值受到影响的风险有限，但是我们认为投资者可能担心如果不良生成率高企银行股或将面临再融资风险。我们估算， 在保证满足最低资本充足率的情况下，2016 年H/A 股银行股至多可吸收10.1%/9.0%的不良资产率。首选估值偏低或资产实力雄厚的银行股，我们对于中信银行H 股、招商银行A 股和建设银行H 股的评级为买入，其中前二者位于亚太强力买入名单。 |
